近期谷歌將以2500億美元收購Salesforce的消息著實給業界帶來不小的震撼，但這已不是頭一遭有巨頭公司要收購這家SaaS領域的龍頭，上一次是2015年，當時甲骨文（Oracle）公司計劃以當時自身市值25%的代價（約合460億美元）收購Salesforce。
4年過去了，兩家的收購目的卻是一致的。在當下科技界相當火熱的云計算領域，相比于亞馬遜及微軟等領先公司，后進者谷歌、甲骨文都逐漸顯現出力不從心的姿態，想借Salesforce在SaaS應用領域的成功挽回一點局面，甚至于期望在云計算領域實現彎道超車。
且不論收購傳聞是雙方的有心試探，還是收購方的一廂情愿，回顧歷史發展，Salesforce在2015年甲骨文欲收購時的股價在60美元附近，而目前的股價表現為190美元附近，總市值水平（1685億美元左右）已經逼近了甲骨文公司的1780億美元。4年前Salesforce的估值水平還不到甲骨文的25%，而目前來看已經到了旗鼓相當的水平，從資本市場的反應來看，誰踩中了時代的風口，而誰又在原地踏步不言而喻。
相比于收購傳聞的紛紛揚揚，筆者更關心的是如何評價Salesforce這家飛速發展的云計算公司的業務開展，以及用什么邏輯對其進行估值。筆者目前的觀點是，未來3年內對Salesforce的估值邏輯將發生變化。
最新業績披露
從2月25日公布的2020財年四季度報來看，其全年營收為171億美元，同比增長29%。全年訂閱和支持業務收入160億美元，同比增長29%；全年專業服務及其他業務收入11億美元，同比增長21%。營運現金流為43.3億美元，同比增長27%。
盡管其第四季度營收48.5億美元，同比增速高達35%，卻仍因成本及費用的負擔而由2019財年同期的盈利轉為虧損，其四季度凈虧損達2.48億美元。
用市銷率來給SaaS公司估值的傳統做法
由于云計算業務的特殊性，業界一直用市銷率（PS）概念來為SaaS公司估值。SaaS行業的特殊性在筆者之前的文章中已經提及，簡單說來就是前期投入高且大多為無形資產（研發費用、獲客成本高），回收周期長（以租代售，收取長期租金）。除非用戶基數和續費率得到保障，否則SaaS公司在較長一段時間內都是無法盈利的。盡管如此，投資方對這類型公司的長期收益普遍抱有期待，將前期跑馬圈地需要付出的成本視為必要的代價。
正是由于SaaS這種商業模式的特性，為周期性較弱且處于盈利階段的公司準備的市盈率指標（PE）和為重資產公司準備的市凈率指標（PB）都不適用于SaaS模式，可選的估值方式只有用銷售額衡量的市銷率指標（PS）。市銷率指標對于較長時間內無法盈利、具有高度成長性、并且銷售額增長可反映發展前景及同行業市場地位比較的SaaS公司來說非常合適。
從東興證券繪制的Salesforce上市以來市銷率表現來看，市場早期對其商業模式還處于迷惑期，給出的PS倍數相當低，但迅速的調整到了較高水平，此后除了在受金融危機影響期間（2009-2010）下降到較低水平外，一直保持在以8倍市銷率為估值中樞的水平上。
用PE給Salesforce估值越來越可行
筆者認為，隨著Salesforce逐漸成為一家業務版塊成熟、利潤表現向好的公司，用PE估值法顯得越來越可行。
Salesforce的首次盈利出現在2017財年（歸母凈利潤為1.8億美元），較上一財年的-0.47億美元暴增478%，但隨后馬上在2018財年下降到+1.27億美元，此后于2019財年又增長770%達到11.1億美元。盡管盈利水平并不穩定，但種種跡象表明其已充分具備了持續盈利能力，且業務的高速擴張已經幾乎到頭。
在盈利能力逐漸顯現的背景下，用PE給Salesforce估值，是企業成熟的表現，也是區別于其他成長期SaaS公司的標志，意味著SaaS的發展進入到新的階段。
為什么說Salesforce已經具備了持續盈利能力
分解Salesforce的成本端來看，最大頭的成本集中于銷售費用率，這一數字常年占比在46%附近，這一點脫離不開Salesforce在銷售網絡搭建和對銷售人員激勵上付出的極大成本。這部分成本是市場擴張期必須付出的代價，筆者認為隨著售后服務團隊的持續更進、客戶續費率的保障，以及歐美CRM市場的擴張到達極限，其營業收入的增長會趨緩，相應的銷售費用占比將會有更大比例的下降。
持續盈利能力還來自于市場地位。Salesforce在全球CRM市場的整體份額占比上居第一，遙遙領先于2-4名的SAP、Oracle和微軟等公司的CRM業務，是當之無愧的行業領先者。同時，其產品線的完整性和產品生態的豐富性在業內都出于領先地位，Force.com提供的PaaS平臺以及AppExchange提供的第三方工具交易平臺使得Salesforce成為全球SaaS行業中最值得期待的一家公司，在主流產品的定價上也有主導權，具備通過漲價增加利潤的能力。
同時渠道合作伙伴對Salesforce未來業務的開展也抱有期待，正在抓緊抱住Salesforce的大腿。2020年2月11日，全球最大的軟件外包服務商Infosys以2.5億美元的價格收購Salesforce于美國和澳大利亞地區成長最快的白金合作伙伴Simplus，以加強其自身在Salesforce渠道中的地位。2020年2月初，另一家軟件服務公司Cognizant也通過收購總部位于巴黎的EI-Technologies以加強法國地區Salesforce業務開展的渠道能力。
Salesforce的增長天花板在哪里
內生增長和外延并購是Salesforce能夠迅速做到年營收破百億美元（2020財年營收預期達171億美元,2021年將破200億美元）的雙重驅動力。但筆者擔憂的是，在未來幾年中，這兩條驅動路徑將面臨挑戰。
對內生增長的擔憂主要來自于北美地區的CRM業務趨于穩定，歐洲市場增速較快，而其在中國等新興市場的業務拓展面臨相當的不確定性。Salesforce于2019年7月25日宣布和阿里巴巴達成戰略合作關系，將集成阿里云向中國客戶提供更好的SaaS服務和支持。但從中國的CRM市場成熟度，以及企業對銷售和營銷的實際需求來看，Salesforce的本土化過程將很艱難。更不用說由社交及云計算巨頭騰訊所組織的騰訊SaaS生態聯盟中專注CRM業務的微盟、銷售易、六度人和等形成的強勢阻擊。 亞太地區的營收占比僅為9%左右，而且增速也明顯緩于北美和歐洲市場。
對外延并購的擔憂在于，Salesforce作為一家近10年內成長起來的B端企業，在關鍵性業務標的競爭上始終比不上在C端互聯網業務上有幾十年積累的老牌軟件公司，如在獲取職場關系數據的關鍵標的——Linkedin的收購競爭上，微軟以充沛的現金和強大的資金實力獲得成功。而Salesforce最近的一筆大額收購以 1.103 股 Salesforce 股票換 1 股 Tableau 股票，支付了超高溢價的157億美元（并購前一交易日Tableau的總市值為107.9億美元）拿下Tableau100%的股權，如果直接用自有現金支付的話，想必這部分的溢價不會這么高。而在10億美元級別的收購上，Salesoforce一般以現金的形式支付對價，如美東時間2020年2月25日簽署的以約13.3億美元收購Vlocity，以現金形式完成收購。在具有決定性作用的業務收購上能否競爭過微軟、甲骨文、Google等行業前輩，以及高溢價并購的公司在未來是否能貢獻持續穩定的營收都是未知數。
綜合來看，Salesforce的未來五年增速如果還想保持在目前25%以上的高速增長水平，將面對相當的考驗。
總結
總體來說，筆者判斷，Salesforce作為整個SaaS行業發展的風向標，在未來的3年內將帶給整個行業的信心提振是，虧損了那么多年的SaaS業務將迎來持續性盈利的時刻，市銷率估值法PS并不是唯一為SaaS公司估值的方式，在未來，周期性較弱、營收穩定、盈利持續性好的SaaS商業模式更適合用市盈率估值法來進行比較。
參考資料：
東興證券，葉盛，《云計算公司的估值密碼》
中信證券，許英博，《疫情對協同辦公行業的影響，從美股經驗談起》
注：本文不構成任何實質性投資建議，僅為研究探討交流。
溫馨提示：內容僅供信息傳播，供參考.
來源：億歐
賽絲智能家居 
詢問賽絲
